股权众筹的法律风险（股权众筹的法律构建）

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股权众筹的兴起发展，催生了一个行业的出现。由于其经营模式的新颖，吸引了众多投资者的关注，同时，也让相关监管部门逐渐重视并出台政策，规范众筹行业的发展。

1、现行法下对股票公开发行的规制

现行《证券法》第10条第一款明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。该条是现行《证券法》关于证券发行的总规定，明确确立了证券公开发行必须经过核准的法定要求。在这一规定下，证券发行人如果希望豁免复杂、不确定的核准程序，只能通过被界定为“非公开发行”来实现。

第10条第二款对公开发行的界定做出了规定，列出了三种情况：向不特定对象发行证券的;向特定对象发行证券累积超过200人的;法律、行政法规规定的其他发行行为。在这样的界定下，希望避免走核准程序的证券发行，就只有一种——向特定对象发行，并且累积不超过200人，在股票发行的情况下，就是向特定对象发行股票，并且在发行结束后股东人数总计不能超过200人。

现行《证券法》规定核准制度是希望通过核准程序实现两个目的：

(1)规范信息披露的范围

(2)通过对发行条件的规定，对发行人起到一定的筛选。

尽管出发点是好的，但核准制度确实给发行人带来了巨大的成本，包括信息披露成本，也包括为满足发行条件限制所带来的成本。这种巨大的成本将中小企业的融资需求排除在了核准程序之外，因为这些成本中小企业和创业企业根本就无法承受。对此，许多国家通过设置小额豁免制度来为中小企业和创业企业提供一定的便利，其立法目的就在于成本收益的考量：对于小额发行来说，因为募集资金金额有限，要求其承担昂贵的核准成本得不偿失，并且，小额豁免因为发行金额不大，对社会危害也有限。所以，小额豁免致力于简化信息披露要求，以减轻发行人负担的发行成本。但在放松监管要求后，小额发行也带来了更多欺诈，美国低价股发行市场就曾经走过一段弯路。如何在保护投资者和便利企业融资这两个目标之间达成某种微妙平衡，确实是个令人头疼的问题。

2、在现行法下股权众筹的合法途径——私募众筹

在中国现行《证券法》并未规定小额豁免的情况下，中小企业或者创业企业在避免昂贵的核准程序方面只有一条路可走，就是选择非公开发行证券的道路。按照现行法，非公开发行证券只有一种界定方式：就是向特定对象发行累积不超过200人。

何谓特定对象?现行《证券法》并无规定。理论上认为主要是那些不需要证券法提供的特殊保护，能够自己保护自己的投资者。一般认为主要包括三类人：

(1)与发行人有特殊关系，足以保护自己的人;

(2)有丰富投资经验，足以保护自己的人;

(3)有足够财产，能够保护自己的人。实践中，各国一般都采用第3个标准——财富标准，来界定非公开发行的对象，主要是因为财富标准比较容易客观化，能够为商业活动提供较为确定的标准。相比之下，特殊关系和投资经验这两个标准则过于主观化，需要在个案中具体分析，不确定性太强，发行人和监管者都不愿意采用。因此，尽管在《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(法释[2010]18号)中提到向亲友或者单位内部职工集资的不构成非法吸收公众存款罪，但第一这只是界定非罪的标准，不是合法性的标准，第二在实践中如何认定亲友，也是极为模糊的概念，具有很大的不确定性。

因此，在中国现行法下，股权众筹就只能走私募的道路才能合法化。理论上来说，合法的私募发行必须具备两个条件：

1、股东必须为特定对象;

2、股东人数不能超过200人。

在实践中，股东人数比较好控制，困难的是如何确定只向特定对象发行。理论上说特定对象的确定有上述3种标准，但在商业实践中可以广泛使用的只有第3个财富标准，问题在于：中国目前并没有明确立法规定什么样的财富标准是合适的划分特定对象——俗称合格投资者的标准，只能自己揣摩;并且因为中国财产申报制度和个人信用体系的不完善，也很难确定某个投资者的收入和财产状况是否符合规定的财富标准。因此，实践中往往通过采取规定最低购买金额的方法来保证投资者符合合格投资者要求，这就使得投资者的财富状况与购买能力之间出现一定的差异。

具体到中国的股权众筹实践来说，以天使汇为代表的股权众筹都对参与者进行了某种程度的限制。据称：天使汇采取会员制，对投资者进行审核，没有证券投资经验的个人投资者被禁止参与，每个投资者的资金量必须达到一定的准入门槛，每个项目参与的投资者人数也严格限制，以免超过人数限制。

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