导读 由于生产装置进入密集检修期，国内TDI市场报盘价格从四月下旬开始进入暴涨模式，尤其五一前最后一周的涨幅达2000-2500元 吨，创年内单周最

由于生产装置进入密集检修期，国内TDI市场报盘价格从四月下旬开始进入暴涨模式，尤其五一前最后一周的涨幅达2000-2500元/吨，创年内单周最大。对于TDI国内龙头企业万华化学来说，TDI价格的上涨无疑将提高公司业绩，但是A股市场却并不买账，股价表现平淡，这是怎么回事？

原来万华刚刚公布的一季报数据并不理想。2019Q1，万华的营收为159.52亿元，同比下降8.3%；归母净利润为27.96亿元，同比下降45.98%；扣非净利润24.16亿元，同比下降了49.14%。

从万华化学的历年业绩增长情况可以看出，一季度的营收和净利润增速均接近2015年的最低增速，而且净利润已经连续三个季度下滑，虽然2019Q1比2018Q4表现稍好，但仍难掩颓势，昔日大白马已经日落西山了吗？

图：万华化学历年营收和净利润及其增长率（单位：万元）

聚氨酯国际龙头

说到万华化学，就必然要提到聚氨酯。2018年，公司来自聚氨酯系列产品的收入占到51%。聚氨酯系列产品主要包括异氰酸酯(MDI)、多元醇、TDI等。其实，MDI是生产聚氨酯（PU）的主要原料。

聚氨酯既有塑料的强度，又有橡胶的弹性，在隔热、隔音、耐磨、弹性等方面有其它塑料无法比拟的优点，已成为人们生活当中不可缺少的一种新材料。

MDI主要分为两类：纯MDI和聚合MDI。其中，纯MDI保存时间较短，主要应用于PU浆料、氨纶和鞋底原液等；聚合MDI保存时间长，主要用于冰箱、冷柜中的保温层、建筑保温材料和汽车领域等。

在2015年以前，万华的产品比较单一，收入来源仅有MDI一种产品。2015年以后万华化学开始拓展聚氨酯的品类，并将产业链向MDI上游延伸。目前除了生产聚氨酯系列产品，还生产包括C3 和C4烯烃衍生物的石化系列产品；和包括表面材料、TPU、SAP、PC、特种胺等在内的精细化学品及新材料系列。

其中，毛利率最高的依然是聚氨酯系列产品，高达50.3%，而石化产品毛利率则较低，不到10%，主要起的是给聚氨酯业务供应原材料，达到循环经济的作用。即便是精细化学品及新材料系列的毛利率也远不及聚氨酯系列产品的毛利率。聚氨酯系列尤其是MDI是万华的核心业务，2018年毛利占比达到76%。

为什么MDI会有这么高的毛利率？这是因为其具有很高的技术壁垒和资金壁垒。目前，生产MDI的主流方法是液相光气法，核心技术只掌握在万华、巴斯夫、科思创等少数跨国巨头手中。目前全球仅有8家企业拥有MDI自主知识产权并能进行独立生产，属于寡头垄断市场。

由于光气易挥发且具有高毒性，且副产物氯化氢会严重腐蚀设备，因此对生产设备要求高，造价昂贵。2014年国家发改委出台《石油产业规划布局方案》，要求新上MDI项目单系列装置年产能要达到40万吨以上，生产设备这块启动资金就需100亿。

高技术和资金壁垒使得MDI生产企业天生具有宽护城河。2018年，万华完成了并购重组，MDI产能达到210万吨(并购前是180万吨)，成为全球MDI龙头，规模效应显著，对上下游都有话语权，产品售价比其它企业稍高，而成本则低于其他企业，高毛利率来源于此。

与MDI相似，TDI也具有高技术壁垒，也是寡头垄断市场，国内仅有6家供应商。其中万华化学拥有TDI产能25万吨，是全球最大TDI供应商(产能占比24%)。

聚氨酯迎来周期性改善

由于聚氨酯系列产品的原材料需要从石油中提取，而应用主要涉及房地产和汽车等周期性行业，因此有摆脱不了的周期性，相关产品价格也大起大落。

2015年，由于全球经济增速大幅下滑，OPEC 原油价格大跌70%以上，全球MDI 价格也随之出现“断崖式”下跌，仅半年时间价格腰斩。万华化学当年业绩受到严重影响。

2018年，由于下游的房地产投资和汽车行业都不景气，MDI产品价格持续下跌，同样拖累了万华化学的业绩。

到了2019年一季度，由于节后下游需求启动，房地产投资高增速带来下游需求改善，再加上供给端的限定供应，MDI的景气度才有所回升，MDI的价格中枢持续上移，聚合MDI从1月初的11000元上涨至目前的17000-18000元，涨幅超50%，带来MDI产品的价格价差的回升，使得万华盈利情况有所改善。

近期，由于行业内工厂普遍开工率不高，供应趋紧，万华宣布提价，自2019年5月开始，万华聚合MDI直销市场挂牌价为19500元（比4月上调1200元）；纯MDI挂牌价27200元（比4月份上调1000元）。

MDI装置一般每年都需检修，检修周期是40天。市场预计2019Q2行业内工厂将集中检修，MDI价格仍有进一步上涨的潜力。远期来说，国外MDI巨头近半的MDI生产装置使用年期超过20年，需要频繁检修，而近两年新增产能较少，MDI供应端将继续收紧。

未来在需求保持稳定、供给保持收缩的情况下，MDI行业景气度也将逐渐改善，再加上TDI的价格也受供给侧改革的影响保持上涨，万华化学的盈利也将迎来改善。

新业务能使万华摆脱周期性吗？

万华近几年一直在拓展产业链，并扩充产品线，投资重心向多元化精细化学品及新材料领域拓展，目前形成了一体化生产，产业链高度整合，形成了行业周期各不相同的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料三大产业集群。其中，精细化学品和新材料业务毛利率较高，种类繁多，是万华化学新的利润增长点。

2018年，新材料板块贡献了18.9亿营收，同比增长了35%，成为当年唯一营收增长的板块，毛利占比已经达到9%。公司将投资重心逐渐转移到这一板块，2019年-2020年，公司新材料业务产能将逐渐落地，产品进入密集投产期，营收增速预计也将继续保持高速增长，成为公司新的利润增长点。

2019年1月，5万吨MMA、8万吨PMMA装置投产；

2019年10月，3万吨SAP项目预计投产；

2019年12月，13万吨PC二期预计投产；

2020年10月，大乙烯项目100万吨预计投产。

除此之外， ADI、TPU以及水性涂料树脂等新材料产品也将不断落地。

随着这些新业务产能的落地，万华化学的业务周期性或将得到一定程度的削弱，并且具备一定的成长股的特性，再叠加核心业务的涨价预期，估值或将迎来重估(最新动态市盈率为12倍)。